Concordato preventivo con continuità indiretta

Concordato preventivo con continuità indiretta

Valore di liquidazione e legalità sostanziale del giudizio di ammissibilità

L’ordinanza della Prima Sezione civile della Corte di cassazione n. 22960, pubblicata il 9 luglio 2026, chiamata a pronunciarsi su un ricorso straordinario proposto avverso il decreto ex art. 47, comma 5, CCII con cui la Corte d’appello di Venezia aveva confermato l’inammissibilità di una proposta di concordato in continuità indiretta, dichiara il ricorso a propria volta inammissibile per difetto di natura decisoria del provvedimento impugnato, ma enuncia, su richiesta del Pubblico Ministero, un principio di diritto ex art. 363 c.p.c. Il principio, di rilevante impatto pratico, chiarisce che il giudizio di ammissibilità del concordato in continuità aziendale investe, secondo un criterio di legalità sostanziale, anche le modalità di determinazione del valore di liquidazione ex art. 87, comma 1, lett. c) CCII, e che, nella continuità indiretta fondata sull’offerta di un terzo, è illegittimo escludere da tale valore l’entità economica dell’offerta stessa per sostituirla con una stima atomistica inferiore. Il contributo ricostruisce l’iter argomentativo della pronuncia, ne verifica la tenuta sistematica anche alla luce dei precedenti richiamati, discute se e in che misura la continuità indiretta ne esca ridimensionata rispetto alla continuità diretta e propone, in chiave costruttiva, alcune ipotesi evolutive per la disciplina del plusvalore concordatario e, più in generale, per una moderna teoria del risanamento d’impresa.

Sommario:

1. Introduzione. – 2. Il quadro normativo essenziale: concordato in continuità e valore di liquidazione. – 3. La vicenda processuale. – 4. I profili di rito: la doppia inammissibilità. – 4.1. L’inammissibilità del ricorso straordinario. – 4.2. L’inammissibilità della costituzione del commissario giudiziale. – 5. Il principio di diritto ex art. 363 c.p.c.: funzione nomofilattica e portata pratica. – 6. Il merito riflesso: l’ampiezza del giudizio di ammissibilità ex art. 47 CCII. – 6.1. Un raffronto con il previgente controllo ex art. 173 l. fall. – 7. Il valore di liquidazione come parametro di legalità sostanziale. – 8. Plusvalore concordatario, RPR e APR: la geometria della distribuzione. – 9. Continuità diretta e indiretta: la tesi del ridimensionamento e la sua verifica critica. – 9.1. Il rischio reputazionale della continuità indiretta e la reazione del mercato del credito. – 9.2. La prospettiva del debitore: un contrappeso da non trascurare. – 10. Coerenza sistematica: il precedente nel sistema delle fonti. – 10 bis. Uno sguardo comparato: cenni sull’esperienza nordamericana e inglese. – 10 ter. Implicazioni pratiche: un decalogo per professionisti e tribunali. – 11. Prospettive de iure condendo: verso una teoria moderna del risanamento. – 11.1. Il valore di liquidazione dinamico e la clausola di riallineamento. – 11.2. Dalla relative alla conditional priority rule. – 11.3. Il risanamento come sistema informativo: la certificazione di mercato del valore. – 11.4. Il commissario giudiziale quale monitor del plusvalore. – 11.5. Il comitato dei creditori come organo di verifica endoprocedimentale del valore. – 11.6. Strumenti computazionali di ausilio alla valutazione: potenzialità e limiti. – 11.7. Una notazione conclusiva sul regime delle spese e sul raddoppio del contributo unificato. – 11.8. Il ruolo della nuova finanza nella verifica del valore di liquidazione. – 12. Conclusioni.
2. Introduzione

L’ordinanza della Prima Sezione civile della Corte di cassazione n. 22960, pubblicata il 9 luglio 2026, si inserisce in quel filone di pronunce che, muovendo da un ricorso dichiarato inammissibile in rito, colgono l’occasione – attraverso lo strumento dell’enunciazione del principio di diritto nell’interesse della legge – per fissare coordinate ermeneutiche destinate a incidere in modo pervasivo sulla prassi applicativa del Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza. La vicenda concerne un concordato preventivo in continuità aziendale indiretta, fondato sulla cessione dell’azienda a un terzo individuato all’esito di una procedura competitiva, e ruota attorno a un nodo tanto tecnico quanto centrale: la corretta determinazione del valore di liquidazione ai sensi dell’art. 87, comma 1, lett. c) CCII e la sua idoneità a fungere da parametro di legittimità sostanziale, e non solo da mero dato informativo, del piano concordatario.

Il tema non è nuovo, ma la pronuncia in commento lo affronta con un rigore sistematico che merita di essere isolato e discusso, tanto più che essa tocca, sia pure indirettamente, la sorte pratica della continuità indiretta quale modello di regolazione della crisi. È infatti diffusa, tra gli operatori, l’impressione – che chi scrive condivide solo in parte, per le ragioni che si diranno nel prosieguo – che la Suprema Corte, irrigidendo il controllo sul valore di liquidazione proprio nei casi di cessione dell’azienda a terzi, finisca per penalizzare uno strumento che il legislatore della riforma ha inteso, al contrario, incentivare quale via maestra per la conservazione dei valori aziendali e dei livelli occupazionali.

Il presente contributo si propone tre obiettivi. Anzitutto, ricostruire con precisione l’iter argomentativo dell’ordinanza, distinguendo i profili di rito (la doppia inammissibilità, del ricorso e della costituzione del commissario giudiziale) dal profilo sostanziale enunciato ai sensi dell’art. 363 c.p.c. In secondo luogo, verificare la tenuta sistematica del principio affermato, collocandolo nel solco dei precedenti richiamati dalla stessa Corte e di quelli, non meno rilevanti, che ne costituiscono l’humus concettuale. In terzo luogo, analizzare se – e in quale misura – la continuità indiretta esca ridimensionata dalla pronuncia, per poi svolgere, in chiave costruttiva, alcune proposte evolutive che guardano a una teoria moderna del risanamento d’impresa, capace di conciliare la flessibilità negoziale con la tenuta dei presidi di legalità sostanziale.

Va da subito precisato, quale premessa metodologica, che la presente nota non si limita a un commento meramente ricostruttivo, ma intende offrire anche una lettura critica, che non dia per scontata la fondatezza di ogni passaggio argomentativo della pronuncia, e una proiezione evolutiva, che guardi al modo in cui il diritto della crisi d’impresa potrà, negli anni a venire, affinare gli strumenti di verifica del valore aziendale quale presupposto di ogni operazione di risanamento. È infatti convinzione di chi scrive che il diritto concorsuale contemporaneo non possa più essere studiato quale mero insieme di regole processuali di gestione dell’insolvenza, ma debba essere inteso, sempre più, quale disciplina dell’informazione economica rilevante per le decisioni dei creditori: una prospettiva che, come si vedrà, orienta anche le proposte de iure condendo svolte nell’ultima parte del contributo.

2. Il quadro normativo essenziale: concordato in continuità e valore di liquidazione

Il Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza distingue, come noto, tra concordato in continuità aziendale – diretta, quando l’attività prosegue in capo al medesimo debitore, o indiretta, quando essa prosegue mediante cessione, conferimento o altra modalità in favore di un soggetto diverso, purché a condizione di conservazione, anche parziale, dei livelli occupazionali e dei valori produttivi – e concordato liquidatorio. La distinzione non è meramente descrittiva: essa condiziona il regime applicabile in punto di soddisfacimento dei creditori, di cram down fiscale, di continuazione dei contratti pendenti e, soprattutto ai fini che qui rilevano, di determinazione del valore di liquidazione e della sua distribuzione.

L’art. 87, comma 1, lett. c) CCII, come novellato dal Correttivo, impone al debitore di indicare nel piano “il valore di liquidazione alla data della domanda di concordato, corrispondente al valore realizzabile, in sede di liquidazione giudiziale, dalla liquidazione dei beni e dei diritti, comprensivo dell’eventuale maggior valore economico realizzabile nella medesima sede dalla cessione dell’azienda in esercizio nonché delle ragionevoli prospettive di realizzo delle azioni esperibili, al netto delle spese”. Si tratta di una definizione stratificata, che assomma tre componenti concettualmente distinte: il valore di realizzo atomistico dei singoli cespiti; l’eventuale maggior valore ricavabile dalla cessione dell’azienda in esercizio, anziché disgregata; le prospettive di recupero delle azioni giudiziarie esperibili (revocatorie, di responsabilità, e simili).

Il valore così determinato assolve, nell’architettura del Codice, a una duplice funzione. Da un lato, una funzione informativa: esso costituisce il termine di paragone che consente ai creditori di apprezzare, in sede di voto, la convenienza relativa della proposta concordataria rispetto all’alternativa liquidatoria. Dall’altro, una funzione distributiva e di legittimità: l’art. 84, comma 6, CCII stabilisce che, nel concordato in continuità, il valore di liquidazione debba essere distribuito nel rispetto della graduazione delle cause di prelazione (secondo la absolute priority rule, pertanto), mentre per il valore eccedente – il c.d. plusvalore concordatario, ossia il maggior valore generato dalla continuità rispetto all’alternativa liquidatoria – è sufficiente il rispetto della più permissiva relative priority rule, che tollera trattamenti differenziati fra classi di pari grado purché non deteriori rispetto alle classi di grado inferiore.

È dunque evidente come l’esatta quantificazione del valore di liquidazione non sia questione meramente contabile, bensì il crinale che separa due regimi distributivi profondamente diversi quanto a rigore protettivo delle prelazioni: sottostimare il valore di liquidazione significa, specularmente, sovrastimare il plusvalore concordatario, sottraendo risorse al regime rigoroso della absolute priority rule per destinarle al più flessibile regime della relative priority rule. È precisamente questo il meccanismo che l’ordinanza in commento individua e disinnesca.

Giova ricordare, per meglio apprezzare la portata sistematica della pronuncia in commento, che l’attuale assetto costituisce l’approdo di una evoluzione normativa non lineare. Nella vigenza della legge fallimentare, l’art. 160 disciplinava un concordato preventivo unitario, privo della distinzione fra continuità diretta e indiretta e privo, soprattutto, di un vincolo esplicito quanto alla determinazione e alla distribuzione del valore di liquidazione, sicché la giurisprudenza di legittimità aveva dovuto elaborare, in via pretoria, i criteri di controllo sulla fattibilità del piano (si pensi alla nota distinzione, elaborata da Cass., SS.UU., n. 1521/2013, fra fattibilità giuridica, sindacabile in pieno dal giudice, e fattibilità economica, sindacabile nei soli limiti della manifesta inattendibilità). Il Codice della crisi, nella sua versione originaria del 2019 e poi nelle successive stratificazioni correttive – fino al recente Correttivo che ha riformulato l’art. 87, comma 1, lett. c) CCII nei termini oggi vigenti – ha inteso positivizzare e irrigidire tali acquisizioni pretorie, introducendo una definizione tipizzata di valore di liquidazione e ancorando ad essa, in modo esplicito, il regime distributivo differenziato fra absolute e relative priority rule di cui all’art. 84, comma 6, CCII. La pronuncia in commento si colloca, in questa prospettiva, quale ulteriore tassello di un processo di progressiva giuridificazione di nozioni economico-aziendalistiche che il legislatore ha voluto trasformare in requisiti di legittimità sindacabili in sede giurisdizionale, sottraendole almeno in parte alla loro originaria natura di mero dato tecnico-contabile.

3. La vicenda processuale

Nel caso di specie, la società ricorrente aveva presentato una proposta di concordato preventivo in continuità aziendale indiretta, fondata sulla cessione dell’azienda a un soggetto individuato all’esito di una procedura competitiva svoltasi già nella fase prenotativa del procedimento, procedura che aveva condotto, attraverso rilanci successivi, a un’aggiudicazione a un prezzo superiore rispetto alla stima iniziale. Il piano indicava, quale valore di liquidazione, una somma ancorata alla liquidazione atomistica dei beni aziendali, sensibilmente inferiore al prezzo di aggiudicazione, e qualificava la differenza – pari a euro 2.321.618,80 – come plusvalore concordatario da distribuire secondo la relative priority rule.

Il Tribunale di Vicenza, aderendo alle conclusioni del commissario giudiziale, dichiarava inammissibile la proposta. Il reclamo ex art. 47, comma 5, CCII proposto avverso tale statuizione veniva respinto dalla Corte d’appello di Venezia con decreto n. 1851/2025, depositato il 31 ottobre 2025, che confermava l’impostazione del giudice di prime cure. Avverso il decreto della Corte veneta la società proponeva ricorso per cassazione, articolato su due motivi, entrambi incentrati – pur da angolazioni distinte – sulla medesima questione: se il controllo sul valore di liquidazione, e sulla conseguente esistenza di un plusvalore concordatario, competa al tribunale già in sede di ammissione, ovvero solo in sede di omologazione.

Con il primo motivo si deduceva la violazione degli artt. 84, comma 6; 87, comma 1, lett. c); 112, comma 2, CCII, per avere il giudice di merito anticipato alla fase di ammissione una verifica che sarebbe stata, secondo la prospettazione della ricorrente, propria della sola fase di omologazione. Con il secondo motivo si censurava, più specificamente, la decisione impugnata nella parte in cui aveva ritenuto che l’offerta pervenuta all’esito della procedura competitiva dovesse necessariamente concorrere alla determinazione del valore di liquidazione, impedendo di trattare la differenza rispetto alla stima atomistica come plusvalore libero.

4. I profili di rito: la doppia inammissibilità

4.1. L’inammissibilità del ricorso straordinario

La Corte, in via preliminare, dichiara il ricorso inammissibile, richiamando un orientamento già consolidato nel vigore della legge fallimentare (Cass., Sez. U., n. 27073/2016; Cass. n. 219/2019; Cass. n. 7490/2019; Cass. n. 10019/2019; Cass. n. 22442/2021; Cass. n. 31958/2025) e ribadito, nel quadro del Codice della crisi, da Cass. 28 novembre 2025, n. 31176, secondo cui il provvedimento della corte d’appello che conferma, ai sensi dell’art. 47, comma 5, CCII, la declaratoria di inammissibilità della proposta concordataria, senza aprire la liquidazione giudiziale, pur avendo carattere definitivo non ha natura decisoria, non risolvendo una controversia fra parti contrapposte né incidendo su diritti soggettivi con efficacia di giudicato. Ne discende l’inammissibilità del ricorso straordinario ex art. 111, comma 7, Cost., a prescindere dalla forma -decreto o sentenza -in cui il provvedimento sia reso.

Si tratta di una soluzione coerente con la struttura bifasica del procedimento concordatario, nella quale il diniego di apertura, non essendo pregiudizievole di per sé di situazioni giuridiche soggettive definitivamente accertate (il debitore, non versando la procedura in liquidazione giudiziale, conserva la generale capacità di proporre nuova domanda, financo di regolare diversamente la propria crisi), si colloca al di fuori del perimetro dei provvedimenti a contenuto decisorio la cui impugnabilità straordinaria è presidiata dalla garanzia costituzionale.

4.2. L’inammissibilità della costituzione del commissario giudiziale

Il secondo profilo di rito, meno appariscente ma non meno significativo, riguarda l’inammissibilità della costituzione con controricorso del commissario giudiziale. La Corte, richiamando il proprio precedente (Cass., Sez. 1, ord. n. 40483 del 16/12/2021, e conformemente Cass. n. 16562/2021; Cass. n. 5273/2018; Cass. n. 10632/2007), ribadisce che il commissario conserva la posizione di ausiliario del giudice e non diviene parte in senso sostanziale del giudizio concordatario, non essendo portatore di interessi propri né sostituto processuale della massa dei creditori. Ne consegue la sua carenza di legittimazione a proporre ricorso o a resistere dinanzi alla Corte di cassazione, con l’ulteriore corollario -enunciato in termini severi dall’ordinanza -che la relativa costituzione va considerata tamquam non esset anche ai fini delle spese, sicché financo la memoria illustrativa depositata dal commissario resta priva di rilievo processuale.

Questo secondo tassello, per quanto solo processuale, ha una ricaduta pratica non trascurabile: esso richiama gli organi della procedura, e in particolare i commissari giudiziali, a una più attenta valutazione circa i propri margini di intervento nei gradi di legittimità, orientando la prassi verso un uso più consapevole degli strumenti di interlocuzione tipici (pareri, relazioni) anziché verso una impropria assunzione della veste di parte processuale in sede di cassazione.

5. Il principio di diritto ex art. 363 c.p.c.: funzione nomofilattica e portata pratica

Dichiarato inammissibile il ricorso, la Corte non si arresta, ma -recependo la sollecitazione della Procura generale -enuncia un principio di diritto nell’interesse della legge, facendo applicazione dell’art. 363 c.p.c. Lo strumento, di per sé eccezionale, trova qui una giustificazione dichiarata nella “rilevanza nomofilattica della questione” e nella sua “possibile applicazione ad una serie di casi futuri”: un rilievo tutt’altro che formale, se si considera quanto sia diffusa, nella prassi dei tribunali concorsuali, l’esigenza di orientamenti chiari sul perimetro del controllo di ammissibilità del concordato in continuità.

Il principio enunciato presenta una struttura bipartita, degna di nota. Da un lato afferma, in termini generali, che la verifica di ammissibilità del concordato in continuità, condotta secondo un criterio di legalità sostanziale, investe anche le modalità di determinazione del valore di liquidazione, la cui corretta individuazione assolve tanto a una funzione informativa quanto a una funzione di parametro di legittimità della proposta. Dall’altro, applica tale premessa generale al caso della continuità indiretta fondata sull’offerta di un terzo, stabilendo che è illegittimo escludere dal valore di liquidazione l’entità economica di tale offerta per sostituirla con una stima atomistica inferiore, tanto più ove l’offerta sia stata validata da una procedura competitiva.

Merita sottolineare che il principio enunciato ai sensi dell’art. 363 c.p.c., pur privo di efficacia vincolante diretta sul caso deciso -stante l’intervenuta dichiarazione di inammissibilità del ricorso -possiede una autorevolezza persuasiva di fatto assai elevata, proprio in ragione della sua collocazione sistematica: esso proviene dalla Sezione specializzata in materia concorsuale, è reso all’esito di un procedimento in cui la Procura generale ha specificamente sollecitato l’enunciazione, e si salda esplicitamente con un precedente recentissimo della medesima Sezione (Cass., sez. 1, n. 9605 del 15/04/2026), di cui si dirà. È quindi prevedibile che esso operi, nella prassi dei tribunali di merito, con una forza orientativa non dissimile, quoad effectum, da quella di un precedente reso su ricorso ammissibile.

Non può, tuttavia, sottacersi che la tecnica dell’enunciazione di un principio di diritto “nell’interesse della legge” a margine di un ricorso dichiarato inammissibile presenta, sul piano teorico generale, alcuni profili di frizione con la funzione tipica del giudizio di cassazione, che la dottrina processualcivilistica non ha mancato di segnalare in altre occasioni. L’art. 363 c.p.c. nasce, infatti, come strumento residuale, utilizzabile quando le parti non abbiano proposto ricorso o vi abbiano rinunciato, ovvero quando il provvedimento non sia ricorribile né soggetto a impugnazione: la sua applicazione a un ricorso che sia stato sì proposto, ma che si riveli inammissibile per un vizio attinente alla natura del provvedimento impugnato, rappresenta un uso che, seppur ammesso dalla littera legis (il terzo comma dell’art. 363 c.p.c. contempla espressamente anche l’ipotesi del ricorso dichiarato inammissibile), sposta il baricentro della funzione nomofilattica da una funzione decisoria, propria del giudizio ordinario di legittimità, a una funzione dichiaratamente pedagogica e orientativa, priva di effetti sul caso concreto. Ciò rende ancora più significativo l’apprezzamento, da parte della Corte, della rilevanza pratica della questione: è la consapevolezza di questa funzione atipica, e non meramente la difficoltà del caso, a giustificare l’accoglimento della sollecitazione della Procura generale.

6. Il merito riflesso: l’ampiezza del giudizio di ammissibilità ex art. 47 CCII

Il nucleo argomentativo della pronuncia muove dalla lettura dell’art. 47 CCII, che impone al tribunale, in sede di ammissione, la verifica della “ritualità della proposta” quanto al concordato in continuità aziendale, e sancisce l’inammissibilità della domanda ove il piano sia “manifestamente inidoneo alla soddisfazione dei creditori” e “alla conservazione dei valori aziendali”. La ricorrente sosteneva una lettura restrittiva di tale controllo, limitandolo a un vaglio di mera regolarità formale e di non manifesta implausibilità del piano, con rinvio di ogni verifica sostanziale, in particolare quella sul valore di liquidazione e sul plusvalore, alla successiva fase di omologazione.

La Corte respinge questa lettura richiamando il proprio recentissimo precedente (Cass., sez. 1, n. 9605/2026), secondo cui il giudizio di ammissibilità non può arrestarsi a una valutazione di mera ritualità formale, ma deve estendersi al contenuto sostanziale della proposta secondo uno scrutinio di legalità pari a quello richiesto in sede di omologazione. L’argomento posto a fondamento di tale continuità di vaglio è, sul piano sistematico, persuasivo: sarebbe contrario a ogni canone di economia processuale ammettere procedure che, un momento dopo l’apertura, dovrebbero essere revocate ai sensi dell’art. 106, comma 2, CCII per sopravvenuto difetto delle condizioni di ammissibilità. Il controllo “a doppio livello” – blando in ammissione, pieno in omologazione -genererebbe procedimenti strutturalmente instabili, con evidente pregiudizio per la speditezza e per l’affidamento dei creditori chiamati a votare su basi che potrebbero rivelarsi, a breve distanza, prive di fondamento.

Si tratta di una tesi che può meritare adesione, pur con una precisazione. L’equiparazione fra vaglio di ammissione e vaglio di omologazione non deve essere intesa come integrale sovrapposizione dei due momenti procedimentali, i quali restano distinti quanto a presupposti (in ammissione manca, ad esempio, l’esito del voto dei creditori o comunque un loro parere sulla proposta di risanamento avanzata dal debitore, che costituisce elemento centrale della successiva fase e, comunque, dell’intero percorso di risanamento) e quanto a conseguenze. Ciò che la Corte afferma, più correttamente, è che il tipo di sindacato – la profondità dello scrutinio sulla legalità sostanziale del piano – non muta a seconda della fase, mentre muta, naturalmente, l’oggetto disponibile al giudice in ciascun momento. È distinzione sottile ma rilevante, che vale a preservare la specificità funzionale delle due fasi senza sacrificare la coerenza del controllo giudiziale.

6.1. Un raffronto con il previgente controllo ex art. 173 l. fall.

Il richiamo, operato dalla stessa ordinanza, all’art. 106, comma 2, CCII quale erede dell’art. 173 legge fallimentare consente un utile raffronto diacronico. Nel regime previgente, la giurisprudenza aveva progressivamente esteso l’ambito applicativo della revoca per atti di frode o per il sopravvenuto difetto delle condizioni di ammissibilità, sino a ricomprendervi ipotesi di erronea o incompleta rappresentazione dei dati posti a fondamento della proposta, pur restando fermo il principio per cui il controllo in sede di ammissione doveva arrestarsi, di norma, a una verifica di regolarità formale e di non manifesta inattendibilità del piano, rinviando ogni approfondimento sostanziale alla fase successiva. La continuità che la Corte oggi afferma fra il vaglio di ammissione e quello di omologazione rappresenta, per tale via, il punto di arrivo di una tendenza evolutiva già presente in nuce nella prassi applicativa dell’art. 173 l. fall., ma che il Codice della crisi, con la esplicita tipizzazione del valore di liquidazione quale elemento necessario del piano ex art. 87 CCII, ha reso ancora più stringente e verificabile ab origine, riducendo lo spazio per un rinvio del controllo sostanziale a fasi procedimentali successive.

7. Il valore di liquidazione come parametro di legalità sostanziale

Il passaggio più innovativo della pronuncia riguarda la duplice funzione – informativa e di legittimità – attribuita al valore di liquidazione. Sotto il primo profilo, la Corte ne conferma la tradizionale funzione di trasparenza verso i creditori, chiamati a esprimere un voto informato attraverso il “confronto conciso ma di immediata evidenza” fra alternativa concordataria e alternativa liquidatoria. Sotto il secondo profilo – ed è qui la novità di maggior peso – il valore di liquidazione viene eretto a parametro di legittimità sostanziale della proposta, nella misura in cui esso condiziona l’applicabilità della relative priority rule al solo valore eccedente quello di liquidazione medesimo.

Ne discende un corollario di sicuro rilievo pratico: il tribunale non può limitarsi a prendere atto del valore di liquidazione indicato dal debitore e attestato dal professionista indipendente ex art. 87, comma 3, CCII, ma deve sindacarne la correttezza metodologica e l’attendibilità della base valoriale, in piena continuità con l’insegnamento, ormai risalente ma mai superato, di Cass., SS.UU., 23 gennaio 2013, n. 1521, sulla non vincolatività, per il giudice, delle valutazioni dell’attestatore. Il che si spiega agevolmente considerando che l’attestazione, per quanto professionalmente qualificata, resta pur sempre un atto di parte lato sensu, sindacabile alla stregua di ogni altra relazione peritale versata in giudizio.

Il criterio pratico enunciato dalla Corte per verificare la correttezza del valore di liquidazione è di immediata applicabilità: ove il piano si fondi su un’offerta vincolante di acquisto dell’azienda, tanto più se validata da una procedura competitiva che ne abbia comprovato la serietà attraverso rilanci successivi, non è consentito, nel medesimo torno di tempo, ipotizzare un’alternativa liquidatoria che sottostimi il medesimo compendio aziendale come se quell’offerta non fosse mai pervenuta. Il giudizio prognostico comparativo fra concordato e liquidazione non può, in altre parole, essere “destrutturato e disancorato dalla realtà”: il curatore, in un’ipotetica liquidazione giudiziale, potrebbe ragionevolmente profittare degli stessi incrementi di valore che il piano concordatario dimostra di poter conseguire, sicché sarebbe irragionevole non tenerne conto nel determinare il termine di paragone liquidatorio.

Vale la pena di isolare, per la sua utilità pratica, la distinzione – solo apparentemente sottile – fra “correttezza metodologica” e “attendibilità della base valoriale”, entrambe richiamate dalla Corte quale oggetto del sindacato giudiziale. La prima attiene al metodo di valutazione prescelto (ad esempio, l’utilizzo di un multiplo di mercato anziché di un discounted cash flow, ovvero l’impiego di comparabili non omogenei per settore o dimensione), e si presta a un controllo di natura tendenzialmente tecnico-astratta, verificabile attraverso il confronto con le buone prassi valutative riconosciute dalla scienza aziendalistica. La seconda attiene, invece, ai dati concreti immessi nel modello prescelto (i flussi di cassa prospettici, i tassi di attualizzazione, le assunzioni sul tasso di crescita), ed è proprio su questo secondo versante che si colloca, con ogni evidenza, il vizio riscontrato nella fattispecie decisa: non un errore di metodo in senso stretto, ma l’utilizzo di un dato di input – la stima atomistica – smentito da un dato di fatto sopravvenuto e più affidabile, ossia l’offerta effettivamente conseguita sul mercato. La duplicità del parametro di controllo consente, in prospettiva, un sindacato giudiziale più affinato, capace di distinguere fra piani afflitti da errori tecnici radicali, sindacabili con maggiore rigore, e piani che, pur metodologicamente corretti, si fondino su assunzioni fattuali non più attuali o smentite dagli sviluppi della procedura.

8. Plusvalore concordatario, RPR e APR: la geometria della distribuzione

La distinzione fra absolute priority rule e relative priority rule, introdotta nell’ordinamento interno in recepimento della Direttiva Insolvency, disegna una geometria distributiva a due piani. Sul valore di liquidazione, la regola è rigida: il rispetto integrale della graduazione delle cause di prelazione, in coerenza con il principio, di lunga tradizione concorsuale, per cui nessuno può essere costretto a rinunciare a una utilità che gli spetterebbe in sede di liquidazione senza il proprio consenso o senza una compensazione equivalente. Sul plusvalore concordatario, la regola si allenta: è sufficiente che i creditori di una classe ricevano un trattamento complessivamente non deteriore rispetto alle classi di grado inferiore, restando ammissibili trattamenti differenziati fra classi di pari rango.

È agevole comprendere, alla luce di tale assetto, perché la corretta perimetrazione del valore di liquidazione costituisca la vera chiave di volta dell’intero sistema distributivo: ogni sottostima di tale valore trasla, quasi per automatismo aritmetico, una quota di ricchezza dal regime protettivo della absolute priority rule al regime permissivo della relative priority rule, con l’effetto di sottrarre ai creditori privilegiati, e in particolare a quelli di grado poziore, un presidio che il legislatore ha inteso attribuire loro in modo non negoziabile. Il rischio, in altri termini, non è meramente quantitativo, ma qualitativo: si tratta di un rischio di elusione della gerarchia delle cause di prelazione attraverso la manipolazione di una variabile – il valore di liquidazione – che il debitore, per definizione, ha interesse a minimizzare, essendo esso stesso a proporne la quantificazione nel piano.

La pronuncia, nel richiedere che il valore di liquidazione incorpori l’offerta effettivamente pervenuta e validata dal mercato, opera dunque una scelta di campo netta a tutela della absolute priority rule e, per suo tramite, dei creditori privilegiati, che sarebbero altrimenti esposti al rischio sistemico di vedersi private, attraverso l’espediente della sottostima, di una quota di soddisfacimento che la legge vorrebbe loro intangibilmente riservata prima di ogni distribuzione al ceto chirografario o ai soci. In questa prospettiva, la pronuncia si segnala per una lettura marcatamente creditor-oriented, temperata tuttavia – come si dirà – dalla persistente ammissibilità della continuità indiretta quale modello, purché correttamente rappresentato nei suoi valori.

Un esempio numerico, tratto dalla stessa fattispecie decisa, rende plasticamente l’entità della posta in gioco. Ove si accreditasse la tesi della ricorrente, l’importo di euro 2.321.618,80 – pari alla differenza fra il prezzo di aggiudicazione dell’azienda all’esito della procedura competitiva e la stima atomistica del medesimo compendio -sarebbe stato distribuibile secondo la relative priority rule, con la conseguenza che i creditori privilegiati di grado poziore avrebbero potuto vedersi assegnata, su tale importo, una percentuale di soddisfacimento anche significativamente inferiore al 100%, purché non deteriore rispetto a quella riconosciuta alle classi di grado inferiore. Accogliendo, viceversa, l’impostazione della Corte, l’intero importo resta soggetto alla absolute priority rule, e dunque ai creditori privilegiati dovrà essere garantito, su tale quota, l’integrale soddisfacimento secondo l’ordine delle cause di prelazione, prima di ogni distribuzione a vantaggio di classi di rango inferiore o dei soci. La differenza, si vede, non è di sfumatura, ma di sostanza: essa incide direttamente, e in una misura tutt’altro che simbolica, sulla ripartizione finale delle risorse fra le diverse categorie di creditori.

Va da ultimo osservato come l’obbligatorietà della suddivisione in classi, prevista dall’art. 85, comma 3, CCII per il concordato in continuità aziendale – e richiamata, non a caso, anche dall’ordinanza in commento quale ulteriore riflesso applicativo del valore di liquidazione – imponga al debitore una particolare cura nella allocazione dello stesso fra le diverse classi, secondo un criterio di omogeneità di posizione giuridica e di interessi economici. La rideterminazione del valore di liquidazione conseguente all’applicazione del principio qui commentato non può, infatti, limitarsi a un mero ricalcolo aritmetico complessivo, ma deve riverberarsi, in modo coerente, sulla singola classe interessata dalla componente di valore riqualificata, pena una motivazione del piano che, pur formalmente corretta nel dato aggregato, risulti carente quanto alla sua concreta declinazione distributiva fra le diverse categorie di creditori coinvolte.

9. Continuità diretta e indiretta: la tesi del ridimensionamento e la sua verifica critica

Veniamo così al quesito che ha mosso la presente riflessione: la continuità indiretta esce davvero ridimensionata dalla pronuncia in commento, quale istituto non apprezzato dalla Cassazione nell’ambito della continuità aziendale? La risposta, a un attento esame, deve essere articolata, e non può essere resa in termini di secca conferma della premessa.

È vero, anzitutto, che l’ordinanza individua proprio nella continuità indiretta il terreno elettivo in cui il rischio di sottostima elusiva del valore di liquidazione si manifesta con la massima evidenza: quando l’azienda viene ceduta a un terzo per un prezzo determinato, e tale prezzo è stato validato da una procedura competitiva, il confronto fra l’offerta concreta e una stima atomistica ipotetica e inferiore diviene, nelle parole della Corte, “incongruo”. È altresì vero che la pronuncia, restringendo il perimetro del plusvalore liberamente distribuibile secondo la relative priority rule, riduce, in concreto, i margini di flessibilità distributiva di cui il debitore e i suoi consulenti potrebbero avvalersi proprio nei concordati in continuità indiretta fondati su offerte di acquisto, che sono poi la tipologia più diffusa nella prassi applicativa recente.

Nondimeno, sarebbe un errore di prospettiva leggere la pronuncia come un giudizio di sfavore verso l’istituto della continuità indiretta in quanto tale. La Corte non pone in discussione, in alcun passaggio della motivazione, l’ammissibilità della continuità indiretta, né la sua compatibilità con il ricorso alla relative priority rule per la quota di plusvalore effettivamente esistente: essa colpisce, piuttosto, un uso specifico e distorto del valore di liquidazione, consistente nel dichiarare, quale termine di paragone liquidatorio, una cifra artificialmente inferiore rispetto a quanto il mercato ha già dimostrato di essere disposto a corrispondere per il medesimo compendio aziendale. In altri termini, ciò che l’ordinanza sanziona non è la continuità indiretta, ma l’abuso del margine di apprezzamento nella quantificazione del valore di liquidazione che tale modello, per sua natura, rende più agevolmente praticabile, in ragione della disponibilità di un dato di mercato -l’offerta di acquisto -che nella continuità diretta normalmente manca.

Vi è, anzi, un paradosso che vale la pena di segnalare: proprio perché nella continuità indiretta esiste, di regola, un’offerta di acquisto concreta e verificabile, il valore di liquidazione risulta, in questi casi, più facilmente accertabile e meno esposto a contestazioni rispetto alla continuità diretta, ove la stima del maggior valore realizzabile dalla cessione dell’azienda in esercizio resta, per definizione, ipotetica e prognostica, in assenza di un’offerta reale sul mercato. La pronuncia, dunque, lungi dal penalizzare strutturalmente la continuità indiretta, ne disciplina l’uso in modo da premiare, nel lungo periodo, i piani fondati su dati di mercato verificabili rispetto a quelli fondati su stime unilaterali non confortate da riscontri esterni -il che, a ben vedere, dovrebbe incentivare, e non scoraggiare, il ricorso a procedure competitive trasparenti quale metodo elettivo di validazione del valore aziendale.

Ciò detto, un effetto di ridimensionamento pratico, sia pure indiretto, è innegabile, e sarebbe disonesto tacerlo: la pronuncia riduce sensibilmente lo spazio per quelle prassi – non infrequenti, a detta degli operatori – in cui la continuità indiretta veniva strutturata proprio allo scopo di generare, attraverso una stima liquidatoria prudenziale o financo artificiosamente contenuta, un plusvalore concordatario distribuibile con maggiore libertà a vantaggio di classi di creditori (o di soci) altrimenti collocate in posizione subordinata secondo l’ordine delle prelazioni. Se per “apprezzamento” della continuità indiretta si intende la tolleranza verso simili prassi elusive, allora sì, l’istituto esce ridimensionato; se invece per “apprezzamento” si intende la considerazione della continuità indiretta quale modello legittimo di conservazione dei valori aziendali, la pronuncia non solo non lo disconosce, ma ne rafforza, sul piano sistemico, la credibilità presso il ceto creditorio, condizione non secondaria per il successo pratico dello strumento nelle assemblee concordatarie.

9.1. Il rischio reputazionale della continuità indiretta e la reazione del mercato del credito

Una considerazione ulteriore, di taglio più empirico che dogmatico, merita di essere svolta. Gli operatori del credito -banche, fondi di distressed debt, investitori specializzati in special situations – che negli ultimi anni hanno progressivamente incrementato il proprio interesse verso i concordati in continuità indiretta quale strumento di acquisizione di compendi aziendali in crisi a condizioni favorevoli, avevano maturato, secondo quanto riferito da diversi operatori del settore, una crescente diffidenza verso piani strutturati in modo tale da comprimere artificiosamente il valore di liquidazione a proprio vantaggio in sede di distribuzione del plusvalore. Una pronuncia come quella in commento, lungi dallo scoraggiare gli investitori seri e le operazioni correttamente strutturate, dovrebbe piuttosto rassicurarli, poiché innalza il livello di affidabilità complessivo dello strumento, riducendo il rischio – ben noto a chi opera in questo mercato – di vedersi coinvolti, quali acquirenti in buona fede dell’azienda, in contenziosi originati da un piano concordatario mal congegnato sotto il profilo distributivo, con conseguente rischio di instabilità post-omologazione o financo di revoca ex art. 106 CCII. In questa prospettiva, la maggiore severità del controllo giudiziale sul valore di liquidazione si traduce, sul piano sistemico, in un fattore di attrazione, e non di repulsione, per gli investitori istituzionali che orientano le proprie scelte di allocazione del capitale anche in funzione della prevedibilità e della stabilità del quadro regolatorio in cui operano.

9.2. La prospettiva del debitore: un contrappeso da non trascurare

Onestà intellettuale impone di dare conto anche delle ragioni, non del tutto peregrine, che potrebbero muovere una critica in senso opposto alla soluzione accolta, nella prospettiva del debitore. Si potrebbe infatti osservare che l’irrigidimento del controllo sul valore di liquidazione, nei termini tracciati dalla Corte, rischia di disincentivare proprio le procedure competitive più aggressive e meglio riuscite, in una sorta di eterogenesi dei fini: quanto più efficace ed esteso sarà il processo competitivo condotto dal debitore – e quindi quanto più alto il prezzo di aggiudicazione conseguito rispetto alla stima iniziale – tanto minore sarà il plusvalore concordatario liberamente distribuibile secondo la relative priority rule, e tanto minore, correlativamente, il margine di manovra per riconoscere un qualche trattamento ai creditori di rango inferiore o ai soci, la cui permanenza nella compagine sociale può, in concreto, costituire un valore aggiunto per la prosecuzione dell’attività (competenze specifiche, relazioni commerciali, know-how non trasferibile). Si tratta di un rilievo che non è privo di fondamento economico, ma che, a ben vedere, non incrina la correttezza della soluzione accolta dalla Corte: la tutela della gerarchia delle prelazioni costituisce un valore che il legislatore ha ritenuto prevalente rispetto all’esigenza di massimizzare gli spazi di flessibilità negoziale del debitore, e non spetta all’interprete riequilibrare, in executivis, un bilanciamento che è, in radice, di competenza legislativa. Resta, semmai, un ulteriore argomento a favore delle proposte evolutive discusse al § 11: se si vuole preservare un margine di flessibilità per premiare l’apporto di soci o creditori strategici, tale margine dovrà essere ricercato altrove – ad esempio attraverso meccanismi di earn-out differito o di nuova finanza dedicata – piuttosto che attraverso la sottostima del valore di liquidazione, che il principio qui commentato preclude in modo ormai chiaro.

10. Coerenza sistematica: il precedente nel sistema delle fonti

La pronuncia si colloca in un quadro di fonti interne e comunitarie dotato di significativa coerenza interna. Sul piano interno, essa dà continuità a Cass. n. 9605/2026 quanto all’ampiezza del sindacato in sede di ammissione, e a Cass., SS.UU., n. 1521/2013 quanto alla non vincolatività delle attestazioni professionali; sul piano sistematico generale, essa si salda con l’art. 106, comma 2, CCII, che consente la revoca del concordato ove vengano meno, in qualunque momento, le condizioni di ammissibilità previste dagli artt. 84-88 CCII, a conferma dell’unitarietà del controllo giudiziale lungo l’intero arco procedimentale.

Sul piano eurounitario, la soluzione appare coerente con l’impianto della Direttiva (UE) 2019/1023, che, pur lasciando agli Stati membri un margine di discrezionalità nella scelta fra absolute e relative priority rule per il valore eccedente quello di liquidazione, presuppone in ogni caso che tale valore di liquidazione sia determinato in modo affidabile, quale garanzia minima (il c.d. best interest of creditors test) a tutela dei creditori dissenzienti. Una lettura permissiva, che tollerasse la sottostima strategica del valore di liquidazione, avrebbe finito per svuotare proprio quella garanzia minima che la disciplina europea pone a presidio della posizione dei creditori non aderenti alla proposta, indipendentemente dalla regola distributiva prescelta per il plusvalore.

Per gli operatori, la ricaduta pratica immediata è la necessità di rivedere gli standard di redazione delle relazioni di attestazione e delle stime di valore di liquidazione nei concordati in continuità indiretta: ove esista un’offerta di acquisto concreta, specie se validata da una procedura competitiva, essa dovrà essere assunta quale base del valore di liquidazione, salva la dimostrazione -che pare oggi gravare su chi intenda discostarsene -di ragioni oggettive e verificabili che ne giustifichino la mancata computazione integrale (si pensi, a titolo esemplificativo, a condizioni sospensive dell’offerta non depurabili, o a componenti del prezzo non separabili dalla prosecuzione dell’attività secondo un preciso piano industriale del terzo offerente, e quindi non predicabili di un ipotetico curatore in sede di liquidazione giudiziale).

10 bis. Uno sguardo comparato: cenni sull’esperienza nordamericana e inglese

Un breve cenno comparatistico, condotto con la cautela che si impone quando si discorre di ordinamenti retti da premesse dogmatiche diverse dal nostro, può contribuire a collocare la soluzione della Cassazione in un orizzonte più ampio. Il diritto fallimentare statunitense conosce, nel Chapter 11 dello U.S. Bankruptcy Code, la absolute priority rule quale regola di default per l’approvazione non consensuale del piano (cram down), tradizionalmente rigorosa nel precludere qualunque distribuzione a classi inferiori – inclusi gli equity holders – in assenza dell’integrale soddisfacimento delle classi superiori dissenzienti, salvo il temperamento, elaborato dalla giurisprudenza e ripreso da una parte della dottrina, della c.d. new value exception, che consente ai soci di conservare una partecipazione a fronte dell’apporto di nuova finanza effettiva e verificabile, sottoposta a sua volta a un vaglio di congruità con il mercato.

La disciplina inglese, dal canto suo, con il Restructuring Plan introdotto dal Corporate Insolvency and Governance Act 2020, adotta invece una impostazione più vicina alla relative priority rule, incentrata sul cross-class cram down e su un test di convenienza (il c.d. no worse off test) che richiede soltanto che nessuna classe dissenziente riceva un trattamento peggiore di quello che otterrebbe nello scenario alternativo rilevante, senza imporre necessariamente il rispetto integrale della gerarchia fra tutte le classi. È proprio in questo quadro comparato che si comprende la scelta del legislatore europeo – e, di riflesso, di quello interno – di lasciare agli Stati membri la opzione fra i due modelli, purché il valore di liquidazione, quale soglia minima invalicabile a tutela dei creditori dissenzienti, sia determinato in modo affidabile: è precisamente su questo snodo, comune a entrambe le tradizioni, che si innesta la pronuncia in commento, la quale, pur muovendosi nel solco di un sistema misto (APR sul valore di liquidazione, RPR sul plusvalore), ne rafforza la tenuta imponendo che il predetto valore minimo non sia suscettibile di manipolazione strategica.

Vale la pena di segnalare, infine, come l’esperienza nordamericana in tema di procedure competitive di vendita degli asset in sede concorsuale – penso alle c.d. Section 363 sales, ove il prezzo di aggiudicazione all’esito di un’asta giudizialmente supervisionata gode di una presunzione di correttezza difficilmente superabile – offra un modello di riferimento non dissimile da quello che si propone, in chiave costruttiva, al § 11.3 del presente contributo: l’idea, cioè, che il metodo competitivo di formazione del prezzo costituisca, esso stesso, una garanzia di affidabilità del valore così determinato, tale da giustificare un onere probatorio aggravato in capo a chi intenda contestarlo.

11. Prospettive de iure condendo: verso una teoria moderna del risanamento

La pronuncia in commento, per quanto persuasiva nella sua struttura argomentativa, lascia aperti alcuni interrogativi che meritano di essere affrontati non soltanto in chiave esegetica, ma anche propositiva. Si avanzano di seguito, con la dovuta cautela metodologica propria di ogni riflessione de iure condendo, alcune ipotesi evolutive, presentate come spunti di discussione e non come soluzioni già acquisite al patrimonio dogmatico della materia.

11.1. Il valore di liquidazione dinamico e la clausola di riallineamento

Una prima riflessione riguarda la staticità del valore di liquidazione, cristallizzato “alla data della domanda di concordato” mentre il procedimento, fra ammissione, adunanza dei creditori e omologazione, può protrarsi per molti mesi, durante i quali le condizioni di mercato -e con esse il valore realisticamente ottenibile dalla cessione dell’azienda -possono mutare sensibilmente, in aumento come in diminuzione. Si potrebbe ipotizzare, a legislazione vigente e in via di prassi negoziale prima ancora che normativa, l’inserimento nei piani di una clausola di riallineamento del valore di liquidazione, che preveda un meccanismo di earn-out o di price adjustment condizionato all’andamento effettivo della cessione, da attivarsi ove il prezzo definitivo di trasferimento dell’azienda si discosti, in aumento, da quello assunto quale base del piano al momento del deposito della domanda.

Una simile clausola avrebbe il pregio di superare la rigidità del “fotogramma” temporale imposto dalla lettera dell’art. 87 CCII, restituendo ai creditori -attraverso un meccanismo distributivo differito, ma predeterminato nei presupposti e nelle percentuali -una parte dell’eventuale maggior valore successivamente realizzato, senza tuttavia pregiudicare la certezza e la stabilità del piano omologato. Il meccanismo, del resto, non è ignoto alla prassi degli accordi di ristrutturazione, ove clausole di earn-out a favore dei creditori sono già utilizzate in relazione a eventi futuri e incerti (il positivo esito di un contenzioso, il conseguimento di determinati risultati economici): non vi sarebbe, a ben vedere, ostacolo dogmatico a trasporre analogo meccanismo, con gli opportuni adattamenti, al rapporto fra valore di liquidazione preventivato e valore di liquidazione (o di cessione) effettivamente realizzato.

11.2. Dalla relative alla conditional priority rule

Una seconda proposta, più ambiziosa, muove dalla considerazione che la relative priority rule, per quanto flessibile, presuppone comunque una valutazione statica del plusvalore al momento dell’omologazione, senza tener conto della possibile aleatorietà delle previsioni sottostanti. Si potrebbe ipotizzare – quale sviluppo evolutivo, e non quale proposta di immediata applicazione a legislazione vigente – l’elaborazione dottrinale di una “conditional priority rule” (CPR), che subordini l’applicazione del regime distributivo permissivo del plusvalore concordatario non solo al rispetto, ora per allora, delle percentuali minime previste dalla relative priority rule, ma anche al superamento di soglie di verifica intermedie nel corso dell’esecuzione del piano (ad esempio, il raggiungimento di determinati indici di redditività o di flussi di cassa a un anno dall’omologazione), pena la riespansione automatica, per la quota di plusvalore non confermata dai risultati, della più rigorosa absolute priority rule in favore dei creditori privilegiati.

Un simile meccanismo, ispirato alle clausole di reverse step-up già note alla prassi finanziaria internazionale, avrebbe il pregio di allineare gli incentivi del debitore e dei creditori: il primo manterrebbe l’interesse a rappresentare in modo prudente, e non ottimistico, le prospettive del piano (poiché ogni sovrastima del plusvalore atteso, se non confermata, si tradurrebbe in una riespansione delle tutele dei privilegiati, con conseguente compressione della distribuzione residua ai creditori chirografari o ai soci); i secondi troverebbero, in un meccanismo di verifica intermedia, un presidio ulteriore rispetto al rischio – che la pronuncia in commento dimostra tutt’altro che teorico -di manipolazione del valore di liquidazione e, con esso, del plusvalore concordatario.

11.3. Il risanamento come sistema informativo: la certificazione di mercato del valore

Una terza direttrice evolutiva riguarda il rafforzamento della funzione informativa del valore di liquidazione attraverso l’istituzionalizzazione di procedure competitive di mercato quale metodo preferenziale, se non addirittura presuntivo, di quantificazione del valore realizzabile dalla cessione dell’azienda in esercizio. Ove il piano concordatario in continuità indiretta sia stato preceduto da una procedura competitiva trasparente, aperta a una platea adeguata di potenziali acquirenti, pubblicizzata con modalità idonee e condotta sotto la vigilanza del commissario giudiziale (o, nella fase prenotativa, dell’esperto nominato ai sensi della composizione negoziata), si potrebbe ipotizzare l’introduzione di una presunzione relativa di correttezza del valore così determinato, superabile solo attraverso la prova di vizi procedurali specifici (mancata pubblicità adeguata, conflitti di interesse non dichiarati, termini artificiosamente brevi) e non già attraverso una generica contestazione della congruità del prezzo raggiunto.

Una simile evoluzione trasformerebbe il giudizio sul valore di liquidazione da giudizio di merito sul quantum – per sua natura opinabile e affidato a stime tecniche non di rado divergenti – a giudizio di legittimità sul metodo, più adatto alla natura e alla competenza dell’autorità giudiziaria chiamata a vagliare l’ammissibilità del piano, e più coerente con la logica di legalità sostanziale, incentrata sul processo e non sul risultato, che la stessa ordinanza in commento valorizza quando afferma che il sindacato giudiziale investe la “correttezza metodologica” oltre che l'”attendibilità della base valoriale” utilizzata dall’attestatore.

11.4. Il commissario giudiziale quale monitor del plusvalore

Da ultimo, si può ipotizzare – anche alla luce di quanto osservato supra al § 4.2 circa i limiti di legittimazione del commissario giudiziale nei gradi di legittimità -una valorizzazione del ruolo del commissario non quale parte processuale, ruolo che l’ordinamento correttamente gli nega, ma quale organo di monitoraggio continuativo, lungo l’intero arco della procedura, della congruenza fra valore di liquidazione dichiarato nel piano e valore effettivamente realizzato o realizzabile, con obbligo di segnalazione tempestiva al tribunale -ai sensi e per gli effetti dell’art. 106 CCII -ove emergano, nel corso della procedura, elementi sopravvenuti idonei a mettere in discussione la tenuta del valore di liquidazione posto a base del piano. Un simile affinamento del ruolo del commissario, in chiave di ausiliario tecnico specializzato nella verifica continuativa dei valori e non di mero relatore in sede di adunanza, appare pienamente compatibile con la sua posizione di terzietà rispetto alle parti, quale ribadita dalla stessa ordinanza in commento, e potrebbe costituire un presidio efficace, complementare rispetto al controllo giudiziale ora per allora, contro il rischio di manipolazione del valore di liquidazione che la pronuncia ha inteso, nel caso di specie, sanzionare.

11.5. Il comitato dei creditori come organo di verifica endoprocedimentale del valore

Una quinta ipotesi evolutiva guarda alla possibile istituzionalizzazione, anche nel concordato preventivo – ove oggi il comitato dei creditori non è organo necessario, a differenza che nella liquidazione giudiziale – di un organo endoprocedimentale, elettivo e rappresentativo delle diverse classi, dotato di poteri di accesso alla documentazione posta a base della stima del valore di liquidazione e di un diritto di sollecitare, prima del voto, un supplemento istruttorio da parte del commissario giudiziale. Un simile organo, per quanto oneroso in termini di tempi e costi procedurali – obiezione che non può essere sottaciuta e che imporrebbe di calibrarne l’operatività ai soli concordati di maggiori dimensioni, ad esempio attraverso una soglia dimensionale di attivo o di esposizione debitoria -avrebbe il pregio di anticipare, in una fase endoprocedimentale e non contenziosa, quel controllo sulla correttezza del valore di liquidazione che l’ordinanza in commento ha dovuto altrimenti recuperare, a distanza di anni dal deposito della domanda, attraverso il faticoso percorso del reclamo e del ricorso per cassazione.

11.6. Strumenti computazionali di ausilio alla valutazione: potenzialità e limiti

Un’ultima notazione, deliberatamente prospettica, riguarda il possibile ausilio di strumenti computazionali avanzati – modelli di analisi predittiva applicati a basi di dati di transazioni comparabili, information ratio di settore, indici di liquidità dei mercati secondari degli asset aziendali -quale supporto, e non quale sostituto, della valutazione tecnica dell’attestatore e del sindacato del commissario giudiziale. Una piattaforma che raccogliesse, in forma aggregata e anonimizzata, gli esiti delle procedure competitive già condotte nell’ambito di concordati in continuità indiretta potrebbe fornire, nel tempo, parametri di mercato sempre più affidabili per apprezzare la plausibilità delle stime atomistiche offerte dal debitore, riducendo lo spazio per divergenze valutative ingiustificate. Si tratta, con ogni evidenza, di una prospettiva che richiede cautela: lo strumento computazionale resta un ausilio alla valutazione umana e professionale, non un suo sostituto, e la responsabilità della stima -così come il relativo sindacato giudiziale sulla “correttezza metodologica” e sull'”attendibilità della base valoriale”, per riprendere le parole della stessa ordinanza -non può essere delegata a un algoritmo, pena la reintroduzione, sotto mentite spoglie tecnologiche, di quella opacità valutativa che l’intero impianto normativo e giurisprudenziale qui esaminato mira, al contrario, a dissolvere.

Alla luce di quanto sin qui osservato, può essere utile tradurre in indicazioni operative, sia pure di massima e con tutte le cautele proprie di ogni sintesi, gli insegnamenti tratti dalla pronuncia in commento, a beneficio tanto dei professionisti incaricati della redazione del piano e dell’attestazione, quanto dei tribunali chiamati al successivo scrutinio di ammissibilità.

1) Nella continuità indiretta fondata su offerta di terzi, il valore di liquidazione deve di regola incorporare l’intero corrispettivo pattuito, salvo dimostrazione puntuale di componenti non replicabili in un ipotetico scenario di liquidazione giudiziale;

2) ove l’offerta sia stata preceduta da una procedura competitiva, la relazione dell’attestatore dovrà dare atto, in modo analitico, delle modalità di svolgimento della gara (platea degli invitati, pubblicità, criteri di aggiudicazione, rilanci intervenuti), poiché tali elementi costituiscono oggi, alla luce della pronuncia, precondizione di attendibilità del valore dichiarato;

3) il tribunale, in sede di ammissione, non può limitarsi a un controllo di completezza documentale, ma deve verificare la coerenza interna fra il valore di liquidazione dichiarato e i dati oggettivi risultanti dagli atti, specie ove questi ultimi (l’offerta, il verbale di aggiudicazione) siano già acquisiti al fascicolo;

4) il commissario giudiziale, nel proprio parere ex art. 47 CCII, dovrà specificamente pronunciarsi sulla metodologia di determinazione del valore di liquidazione e non limitarsi a recepire acriticamente le conclusioni dell’attestatore, in coerenza con la sua funzione di ausiliario tecnico del giudice;

5) ogni discrasia fra il valore di liquidazione dichiarato e un dato di mercato già acquisito (offerte pervenute, perizie precedenti, valutazioni rese in sede di composizione negoziata) dovrà essere specificamente motivata dal debitore, pena l’inammissibilità della proposta per difetto di legalità sostanziale;

6) la distribuzione secondo la relative priority rule dovrà essere applicata al solo importo eccedente un valore di liquidazione così verificato, e non al lordo di componenti la cui computazione sia stata contestata o risulti dubbia;

7) nei concordati che prevedano un affitto d’azienda ponte anteriore al deposito della domanda, i relativi canoni dovranno essere specificamente considerati ai fini della determinazione del valore di liquidazione, secondo l’esempio esplicitamente richiamato dalla stessa ordinanza;

8) i professionisti attestatori dovranno documentare, nella propria relazione, non solo il risultato della stima ma il percorso metodologico seguito, in vista di un sindacato giudiziale che, come chiarito dalla Corte, investe tanto la correttezza del metodo quanto l’attendibilità della base valoriale utilizzata;

9) i tribunali, nel dichiarare l’eventuale inammissibilità per difetto di corretta quantificazione del valore di liquidazione, dovranno specificamente indicare, a fini di trasparenza motivazionale, in cosa consista la divergenza fra il valore dichiarato e quello ritenuto corretto, onde consentire al debitore l’eventuale ripresentazione di una proposta emendata;

10) sul piano prospettico, i professionisti della crisi potranno valutare, nella redazione dei piani di continuità indiretta, l’opportunità di inserire le clausole di riallineamento e le soglie di verifica intermedie discusse supra al § 11, quali strumenti di autotutela preventiva rispetto al rischio di future contestazioni sulla correttezza del valore di liquidazione dichiarato.

11.7. Una notazione conclusiva sul regime delle spese e sul raddoppio del contributo unificato

Merita un cenno, per completezza, anche il dispositivo sul regime delle spese processuali. La Corte, dichiarato inammissibile il ricorso e ritenuta tamquam non esset la costituzione del commissario giudiziale, non provvede sulle spese, mancando una valida controparte resistente; dà atto, tuttavia, ai sensi dell’art. 13, comma 1-quater, d.P.R. n. 115/2002, della sussistenza dei presupposti per il raddoppio del contributo unificato a carico della ricorrente, “se ed in quanto dovuto per legge”. Quest’ultima formula, che compare ormai stabilmente nei provvedimenti di inammissibilità della Suprema Corte, riflette la persistente incertezza applicativa circa l’operatività di tale presidio nei procedimenti, come quello concordatario, non riconducibili senza residui allo schema del giudizio di cognizione ordinaria fra parti contrapposte: la stessa assenza di una valida parte resistente, che preclude ogni pronuncia sulle spese processuali in senso proprio, induce la Corte a una formulazione volutamente cauta e condizionata quanto al raddoppio del contributo, lasciandone la concreta debenza alla valutazione dell’ufficio competente per la riscossione.

11.8. Il ruolo della nuova finanza nella verifica del valore di liquidazione

Una considerazione finale, che chiude idealmente il cerchio con la vicenda concreta decisa dall’ordinanza, riguarda il rapporto fra valore di liquidazione e apporto di nuova finanza. È frequente, nella prassi dei concordati in continuità, che il terzo acquirente subordini la propria offerta all’erogazione di nuova finanza, interinale o in prededuzione, funzionale a garantire la prosecuzione dell’attività nelle more del perfezionamento della cessione. Ci si può allora chiedere se, e in che misura, l’eventuale successivo venir meno di tale finanza -come accaduto, significativamente, nella vicenda su cui si è pronunciato il Tribunale di Aosta nel decreto utilizzato quale modello redazionale per la presente nota, ove il diniego del finanziatore aveva posto in crisi la stessa fattibilità del piano – debba retroagire sulla valutazione del valore di liquidazione fondato sull’offerta del terzo. La risposta, a parere di chi scrive, non può che essere articolata: ove la nuova finanza costituisca condizione integrante e non amovibile dell’offerta stessa (nel senso che, senza di essa, il terzo acquirente non confermerebbe il prezzo pattuito), il suo venir meno incide sulla stessa attendibilità dell’offerta quale base del valore di liquidazione, e dovrà essere tempestivamente segnalato al tribunale, anche in corso di procedura, quale elemento sopravvenuto rilevante ai sensi dell’art. 106 CCII; ove, viceversa, la nuova finanza attenga a profili distinti e separabili dal prezzo di cessione dell’azienda (ad esempio, il fabbisogno di cassa per la prosecuzione dell’attività nelle more del closing), il suo eventuale venir meno non incide, di per sé, sulla validità del valore di liquidazione già determinato sulla base dell’offerta, ferma restando la necessità di verificare la persistente fattibilità complessiva del piano sotto altri profili. Anche questo tema, di sicuro interesse pratico, meriterebbe un approfondimento monografico che esula dai limiti del presente contributo, ma che si è ritenuto opportuno almeno segnalare, stante la sua stretta contiguità sistematica con il principio di diritto qui commentato.

12. Conclusioni

L’ordinanza n. 22960/2026 si segnala, in definitiva, per un duplice pregio: la cura tecnica con cui distingue i profili di rito (la doppia inammissibilità, del ricorso e della costituzione del commissario giudiziale) dal profilo sostanziale enunciato ai sensi dell’art. 363 c.p.c., e la lucidità con cui individua, nel rapporto fra valore di liquidazione e plusvalore concordatario, il vero terreno su cui si gioca la tenuta della gerarchia delle prelazioni nel concordato in continuità governato dalla relative priority rule.

Quanto al quesito da cui ha preso le mosse la presente riflessione, la risposta più corretta, a giudizio di chi scrive, non è un secco “sì” né un secco “no”: la continuità indiretta non esce sconfessata quale istituto, ma esce disciplinata, nell’uso del suo strumento più caratteristico – l’offerta di acquisto validata da procedura competitiva -in modo tale da precludere le prassi elusive che di quello strumento avevano fatto, in alcuni casi, un uso distorto. In questo senso, la pronuncia non penalizza la continuità indiretta: ne innalza, semmai, gli standard di trasparenza e di serietà, condizione che appare, a lungo termine, più favorevole che pregiudizievole al radicamento dello strumento nella prassi concorsuale, poiché ne rafforza la credibilità presso il ceto creditorio, senza il cui consenso informato nessun risanamento, per quanto industrialmente solido, può dirsi realisticamente praticabile.

Le riflessioni de iure condendo svolte nell’ultima parte del contributo – la clausola di riallineamento del valore di liquidazione, la conditional priority rule, la presunzione di correttezza fondata su procedure competitive trasparenti, il rafforzamento del ruolo di monitoraggio del commissario giudiziale, l’eventuale istituzionalizzazione di un comitato dei creditori endoprocedimentale, il ricorso, con la dovuta cautela, a strumenti computazionali di supporto valutativo, e il raccordo fra valore di liquidazione e nuova finanza -non pretendono di esaurire il tema, né di proporsi quali soluzioni immediatamente operative a legislazione vigente, ma vogliono soltanto segnalare come il diritto della crisi d’impresa, proprio a partire da pronunce di rigore tecnico come quella qui annotata, possa e debba continuare a evolvere verso un modello di risanamento sempre più ancorato a dati di mercato verificabili e sempre meno esposto al rischio di una loro strumentale rappresentazione. È, in fondo, l’insegnamento più duraturo che la pronuncia in commento consegna all’interprete: la sostanza economica del risanamento non tollera etichette di comodo, e il giudice -chiamato a un controllo di legalità sostanziale e non di mera regolarità formale -resta il primo, indispensabile presidio a garanzia di tale sostanza.

Sarà compito della giurisprudenza di merito, negli anni a venire, precisare in concreto i confini applicativi del principio qui commentato, distinguendo le ipotesi di scostamento fisiologico e giustificabile fra valore di liquidazione dichiarato e dati di mercato disponibili dalle ipotesi di scostamento patologico, sintomatico di un uso strumentale della continuità indiretta. In questa opera di progressiva definizione, l’ordinanza n. 22960/2026 rappresenta, a giudizio di chi scrive, un punto fermo di indubbio valore, che unisce rigore dogmatico e sensibilità per le esigenze pratiche degli operatori, e che merita, per tale ragione, la piena adesione dell’interprete, pur nella consapevolezza – che ogni commento serio deve conservare – che nessuna pronuncia, per quanto autorevole, esaurisce la ricchezza di una materia in perenne evoluzione come quella della crisi d’impresa.

Si riporta di seguito il link di collegamento alla citata Ordinanza: https://www.cortedicassazione.it/it/civile_dettaglio.page?contentId=SZC51345